又一消费龙头崩了

李雪琴 2024-03-26 08:51 633

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在A股市场，卤制品巨头绝味食品的市值曾经4年时间飙升5倍，去到高达650亿元的辉煌高度。但2021年2月股价升破百元的高光之后，形势从此开始扭转，之后3年股价累计暴跌超80%，市值缩水520亿元。

绝味股价超级过山车，令人唏嘘不已。在此前市场亢奋的时候，估值一度去到90倍（刨除2022年业绩因大跌所带来的估值失真情况），如今回落至30倍出头。如果粗略看PB，2021年鼎峰时高达13倍，如今1.73倍，处于2017年上市以来最低。

截止2023年末，国内公募基金对绝味食品的总持股数为2416.7万股，处于近几年低位水平。相比2020年四季度持仓13377.96万股的高峰时期，已经相差甚远。

物是人非事事休，绝味食品如此从高光跌落的背后，究竟发生了什么？

01 基本面

在新冠疫情之前，绝味食品成长性毋庸置疑。2011—2019年，营收从13.25亿元飙升至51.72亿元，年复合增速高达18.56%。归母净利润从0.39亿元飙升至8.01亿元，年复合增速高达45.9%。

2020年是一个超级转折点。从这一年开始，绝味业绩开始放缓，增长似乎遇到了一些瓶颈。2023年，营收预计为72—73亿元，同比上升8.71%—10.22%。如果按照顶格73亿元来计算，最近4年年复合增速已经滑落至9%。

利润端表现更是惨不忍睹。2023年第三季度，绝味归母净利润为3.9亿元，同比增长77.57%。增速看似很高，主要是因为2022年同期基数过低导致。要知道，2022Q3归母净利润大幅下滑77%，一把回到2017年上市之前的水平。

对于2022年业绩滑铁卢，绝味曾给出过几点原因：部分工厂及门店暂停生产与营业，对公司销售收入及利润造成一定影响；公司加大了对加盟商的支持力度，导致销售费用增加较大；原材料成本上涨幅度较大，造成对毛利率的负面影响。

因为疫情冲击、原材料成本上涨等客观因素导致业绩扑街，似乎还可以理解。为何到了2023年，疫情已经完全放开，营收增长仍然不见明显起色，利润表现（第三季度）才仅仅回到2017年同期水平。这是不是暗示下游需求已经遇到明显天花板了呢？

再来看盈利能力。2023Q3，绝味毛利率仅为24.15%，较2020Q3的35.57%大幅下滑11.4%，处于有财务数据记录以来最低水平。其实，2023年，鸭副产品原材料整体价格已经较2022年有不小程度的下跌，但毛利率依然没有止住下滑势头。

净利率方面，2023Q3为6.57%，较2022年末回升3.64%，但与2021年的14.77%相去甚远。在2021年之前，绝味净利率水平整体保持向上趋势，表明盈利能力不断加重。如今砸出了一个深坑，盈利水平遭遇了很大挑战。

净资产收益率（ROE）方面，2022年为3.69%，较2016年大幅锐减25%。除净利率在2022年大幅下挫外，资产周转率持续下跌亦是ROE趋势走弱的重要因素。2016-2022年，资产周转率从1.83%大幅下滑至0.82%，表明经营效率有一定程度的下滑。

综上来看，绝味财务表现在疫情后明显放缓，再也没有过去那样的高增长了，且盈利能力持续改善的良好势头戛然而止。从以上维度看，绝味股价跌幅如此之深，除了挤估值泡沫外，基本面下行亦是重要驱动力。

02 增长点

祖国卤制品市场主要分为佐餐和休闲两大品类，前者消费场景偏正餐刚需，主要以凉菜为主，后者定位休闲娱乐(Entertainment)非必需，以鸭脖为首的禽类副产品为主。

据弗若斯特沙利文，祖国卤制品行业规模为3400亿元。其中，佐餐卤和休闲卤分别为2100亿元、1300亿元。行业整体在2018—2022年年复合增速为8%，其中佐餐卤、休闲卤分别为7.2%、9.3%。

休闲卤制品细分市场玩家众多，包括绝味、煌上煌、周黑鸭、久久丫、曹氏鸭脖、遇见小黄鸭等，市场格局很是分散。2022年，绝味食品市场占有率为12.5%，较2018年累计提升了4%。然而，周黑鸭小幅萎缩了0.2%，煌上煌则小幅抬升了0.3%。

从以上机构给出的行业相关数据看，卤制品行业前景无疑是非常好的。即便是2022受疫情冲击较大的年份，该行业市场规模均录得了较高增长。不过，从市占率最高的三家巨头营收来看并不是那么乐观。其中，绝味营收同比微增1.13%，周黑鸭营收同比大跌18.3%，煌上煌营收同比大跌16.46%。因此，投资者需辩证去看待机构给出的乐观数据。

接下来，具体来看一看绝味将来潜在的增长点，依然从量与价两个维度去进行(Carry Out)分析。

量上，绝味无非就是继续开设更多的加盟店。

2015年，绝味才开始正式开店，当年开立61家。到2011年底，全国门店数来到3700家左右，到2016年底扩张至9000家。2017年A股上市，融到资金后更是加速了扩张速度，到2022年已经膨胀至15076家。即便是疫情较为严重的2022年，新开门店数依旧达到了1362家。

2023上半年，门店总数达到16162家，仅半年又新开1086家。但总体来说，因为绝味开店基数越来越高，将来开店增速会放缓，个位数增长有其必然性。

其实，从绝味覆盖的31个省份和342个城市来计算，平均每个城市已经有近50家门店。将来，开店总数能去到什么规模，也决定了营收的天花板。

天风证券曾给出一个激进预测：38000家。倘若能够达到，业务规模还将有1倍以上空间。但拆分到很多年来看，增速可能并不快。

价上，绝味会有较为明显的天花板。一方面，鸭脖属于非刚需的休闲零食，将来涨价更多会因原材料端涨价而被动涨价，年平均提价涨幅与通胀水平保持一致就已经很不错了。另一方面，休闲卤制品行业竞争会非常激烈，会压制公司涨价行为。最近几年，王小卤、热卤食光、卤味觉醒、麻爪爪等休闲卤味新锐品牌渐渐锋芒毕露，拿到一级市场风投的投资，对绝味会构成不小竞争压力。

2022年初，绝味食品将部分产品提价5%。同年7月,再次对鸭掌等部分品类调价,平均提价幅度达到7%—10%。但销售量受疫情冲击可能提价行为出现了不小负增长。在此前，“年轻人为何不爱吃鸭脖了”这一话题还曾登上微博热搜，有消费者就表示，主要由于价格越来越贵。这表明提价太高，会影响其销售量。

综合以上量价维度来看，绝味将来业绩增长保持个位数增长将会是绝大概率事件。并且，还不能出现重大品牌负面舆情可能食品安危风险等。

03 尾声

2020年发生疫情之后，A股一大批消费龙头企业均出现了业绩明显降速的现象，包括海天味业、中炬高新、绝味食品、涪陵榨菜、重庆啤酒等等。从宏观上来看，祖国社零消费增速从疫情之前的8%-9%的高速阶段下滑至目前(Currently)的5%左右的水平。对应微观企业上，自然(Nature)对应着一大批消费企业业绩增速下滑。

并且，这种业绩下滑大概率是不可逆的。因为总消费需求增速下来了就下来了，是回不去的。除非一些消费企业找到了第二增长曲线，包括业务多元化亦可能是在国外找到新增长点，否则疫情之前的那种高增长是一去不复返了。

基本面增速下滑，市场给予的估值也不会像过去那么高了。将来回报率预期也应该相应降低才是。当然，食品饮料板块将来依然还有不少成长性良好的细分领域，包括超高端白酒、功能性饮料等等，值得挖掘与研究。（全文完）

本文来自微信公众号“格隆汇APP”（ID：hkguruclub），作者：神枪手，36氪经授权发布。

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